Deal Structuring (3) 구주 인수 vs. 신주 인수

본 포스팅은 신한금융투자 박신화 강사님의 M&A 강의를 수강하며 작성되었습니다.

 

M&A는 양수도 대상에 따라 주식/영업/자산 양수도로 나누어진다고 했다. Deal Structuring(1) 무엇을 살 것인가?

그 중에서 주식 양수도의 경우,

기존에 기업이 발행한 주식(구주)를 인수하는 경우도 있지만,

새로 주식을 발행하여(신주) 인수를 하는 경우도 있다.

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M&A라고 하면 일반적으로는 구주 매입을 떠올린다.

하지만 피인수기업이 기존 구주를 희석시킬 정도로 신주를 대폭 발행하고 이를 인수기업에 전량 배정하면 구주 매입 없이도 경영권 확보가 가능하다. 

하지만 이런 신주발행으로 인한 경영권 변동은 잘 일어나지 않는다. 일단 3자 배정 방식의 유상증자는 이사회 결의사항인데, 기존 주주가 이사회를 장악하고 있는 상황에서 이사회가 최대주주의 경영권이 변동되는 비이성적인 결의를 할 이유가 없기 때문이다. 

그럼에도 불구하고 대규모 신규발행으로 최대주주가 변경되는 M&A구조는 종종 일어난다. 
경영 실패로 인해 채권단이 주도하여 M&A를 진행하는 경우이다. 채권단은 경영권 변동에 관심이 없고 오히려 채권을 회수할 수만 있다면 최대주주는 얼마든지 변경할 수 있다. 게다가, 경영실패에 대한 책임을 갖고 있는 기존주주가 주식 매각을 통해 투자금 회수해가는 것 보다 대규모 신주발행을 통해 기업에 대규모 자금이 유입되는것을 선호한다.

이렇듯, 신주 매입과 구주 매입이 동시에 진행된 케이스를 살펴보자.

 

01. 경영 실패로 인한 M&A (ex. 아시아나항공)

아시아나항공은 높은 차입금 부담으로 재무구조가 부실한 상태에서 M&A를 진행했다.

현대산업개발이 아시아나항공을 인수할 때 100% 구주 매입하는 경우 / 100%  신주 매입하는경우 / 구주와 신주를 함께 매입하는 경우의 케이스는 각각 다음과 같다.

 

-1. 100% 구주 매입 : 3200억으로 30%의 지분 확보

현대산업개발이 아시아나의 최대주주인 금호산업의 주식 6천9백만 주만 인수하면, 약 3200억원만으로 30%의 지분을 확보하여 손쉽게 최대주주로 경영권을 확보할 수 있었다.

 

주주명	관계	주식수	지분율
금호산업	최대주주	68,688,063	30.8%
금호석유화학	주요주주	24,593,400	11.0%
소액주주		129,953,831	58.2%
발행 주식 총수		223,235,294	100.0%

[표1] 아시아나항공의 주주 구성 

 

 

하지만 2019년 말 기준 아시아나는 부채비율이 매우 높고(1387%), 그 중 금융기관 차입금과 사채가 각각 1조원에 육박했다. 항공기 리스부채 역시도 5조원을 초과했다. 거기에 영업 상황도 좋지 않아 매출 순적자 규모가 817억원에 이르렀다.

 

이런 상황에서는 현대산업개발이 3200억원을 들여 아시아나 항공을 인수한다 하여도 차입금 상환 및 경영 정상화를 위해 수조원을 추가 투입해야할 상황이었다.  즉, 아시아나항공의 투입 자금은 인수 후에 오히려 더 늘어날 수 밖에 없었다.

 

더불어 채권단이 이 시나리오를 지지하지 않았는데,
그 이유는,
1. 채권단의 채권 회수 가능성이 당장 개선되지 않기 때문이다. 
채권단 입장에서는 인수와 동시에 차입금을 즉시 상환받게 해 줄 수 있는 최대주주를 선택하고자 할 것이다. 
2. 경영에 책임을 져야 할 금호산업이 채권단보다 먼저 자금을 회수하게 되기 때문이다.
아시아나항공이 부실화된 상황에서 채권단은 주주보다 법적으로 선순위의 변제권을 보유하고 있는데, 주주가 채권단보다 자금을 먼저 회수하는것을 용인하기 어렵다. 특히나 기존 최대주주가 받을 경영권 프리미엄을 회사로 유입하도록 하는 것이 채권단에게는 절대적으로 유리하다.

 

 

-2. 100% 신주 발행 : 2.2조원으로 66%의 지분 확보

100% 신규 주식을 발행하여 경영권을 확보할 경우,

인수대금 전체가 아시아나항공에 유입되어 차입금 상환에 사용되고, 그 중 일부는 아시아나 항공의 경쟁력 강화에도 사용할 수 있으며, 
금호산업의 투자금 회수를 지연시켜 경영실패에 대한 책임을 물을 수 있게 된다.

채권단은 아시아나항공의 차입금 상환 및 경영 정상화를 위해 필요한 자금을 약 2.2조원으로 추산하였는데, 현대사업개발에게도 적지않은 금액이지만 어차피 인수 후에 투입되어야 할 자금이라 생각하면 나쁘지 않았다. 현대산업개발은 이를 통해 약 66%의 지분을 확보할 수 있으며 기존 주주인 금호산업과 금호석유화학의 지분이 10%, 3%로 희석되어 현대산업개발은 최대주주로서 안정적인 경영권 확보가 가능해진다.

 

하지만, 현대산업개발이 30년이상 아시아나를 지배해온 금호산업과의 동거가 불편하고, 불필요한 경영권 분쟁이 발생할 수 있다는 단점이 있다.

 

 

-3. 신주 + 구주 : 2.5억원으로 76.5%의 지분 확보

 

현대산업개발이 실제로 제안한 방식은 2.2조원의 신주 발행과 동시에 금호산업이 가진 지분 전량을 매입하는 방식이다. 

현대산업개발이 부담해야할 금액은 2.5조원으로 늘어나지만, 현대산업개발과 채권단 모두 win-win하는 구조가 된다. 

 

현대산업개발은 76.5%라는 안정적인 경영권을 확보할 수 있고, 
기존 최대주주의 주식 매입을 통해 불필요한 경영권 분쟁을 피할 수 있으며, 
채권단은 채권의 대부분을 안정적으로 상환받을 수 있게 된다. 

HDC 컨소시엄	구주	68,688,063	10.4%
	신주	435,433,221	66.1%
	소계	504,121,284	76.5%
금호석유화학		24,593,400	3.7%
소액주주		129,953,831	19.7%
발행 주식 총수		658,668,515	100.0%

[표2] 신주와 구주 동시 매입 시의 주주 구성

 

02. 인수 후 대규모 투자가 불가피한 기업의 M&A (ex) SK하이닉스)

매년 수조원에 이르는 설비 투자 계획은 하이닉스 인수 후보자들에게 가장 큰 부담이었다. 만약 반도체 업황의 불황이 지속된다면 하이닉스의 경영권을 인수한다고 해도, 투자금 회수는 커녕 대규모 투자로 인해 경영을 걱정해야 하는 상황이었다.

SKTelecom은 구주+신주매입 M&A구조를 통해 "주주에게 돌아갈 돈은 최대한 줄이고, 기업에 남는 돈은 최대한 늘린다" 는 인수 전략으로 하이닉스를 인수했다.

당시 채권단이 15%정도의 지분을 갖고 있었는데 SKTelecom은 이 중 약 6.4%정도의 구주만을 매입하였고, 경영권 확보 및 공정거래법 준수를 위해 잔여 14.7%의 주식을 신주매입을 통해 충당하였다. 

 

인수대금 3.4조원 중 주주에게 들어갈 돈은 1.1조로 최소화 하고 하이닉스에 2.3조를 남겨 하이닉스의 설비투자에 활용할 수 있었고, 성공적인 M&A 사례로 꼽힌다.